監修者
株式会社日本提携支援 代表取締役
大野 駿介
過去1,000件超のM&A相談、50件超のアドバイザリー契約、15組超のM&A成約組数を担当。
(株)日本M&Aセンターにて、年間最多アドバイザリー契約受賞経験あり。
新規提携先の開拓やマネジメント経験を経て、(株)日本提携支援を設立。
「うちの会社はいくらで売れますか？」という問いに、明確な根拠を示せるM&Aアドバイザーは、実は多くありません。M&Aバリュエーション（企業価値算定）は、M&Aプロセスの中で最も「担当者の力量が価格に直結する」工程です。同じ会社を同じ手法で算定しても、調整項目を一つ見落とすだけで、手取り額が数百万円単位でブレることがあります。この記事では、中小企業のM&Aにおけるバリュエーションの基本的な考え方から、実務で差が出る論点まで、私たちNTSの現場経験をもとに解説します。
1. M&Aバリュエーションとは何か
M&Aバリュエーションとは、売却・買収の対象となる企業の「経済的な価値」を数値として算定するプロセスです。株式を売買するM&Aでは、その株式に「いくらの値段をつけるか」を決めるための根拠となります。
一般的な商品と違い、未上場の中小企業には市場価格がありません。同じ業種・規模の会社であっても、収益力・資産構成・買い手とのシナジー（相乗効果）によって価値は大きく変わります。つまりバリュエーションは「客観的な計算」と「交渉の素地をつくる作業」の両面を持っています。
中小企業庁が公表している「中小M&Aガイドライン」でも、M&Aにおける企業価値評価は「複数の手法を組み合わせて検討することが望ましい」と記されており、一つの算式で答えが出るほど単純ではありません。
1-1. バリュエーションが重要な理由
バリュエーションの結果は、最終的な売却価格の出発点になります。売り手にとっては「自分の会社の価値を正しく知る機会」であり、買い手にとっては「投資判断の根拠」です。
重要なのは、バリュエーションはあくまでも交渉の土台であって、最終価格そのものではないという点です。買い手のシナジー次第で、算定値より高い価格が提示されることも十分にあります。私たちが日々の相談業務で実感するのは、「いくらで売れるか」よりも「誰に売るか」が最終価格を左右するという事実です。
2. 中小M&Aで使われる3つの算定手法
バリュエーションには複数のアプローチがあります。中小企業のM&Aで実際に使われる主な手法は以下の3つです。それぞれの特徴を理解した上で、自社の状況に合った方法を選ぶことが大切です。
2-1. 時価純資産＋営業権（中小M&Aの主流）
中小企業のM&Aで最も広く使われる手法です。企業の「資産価値」と「収益力（のれん）」を足し合わせることで株式価値を算出します。
計算式のイメージは「株式価値 ≒ 時価純資産 ＋ 実体営業利益 × 倍率」です。倍率は一般的に2〜3倍が目安とされていますが、業種や買い手との交渉によって変動します。
時価純資産は、貸借対照表（BS）の資産・負債を時価に修正して算出します。土地や有価証券など帳簿価格と時価が乖離しているものを洗い直す作業が必要です。一方、実体営業利益は損益計算書（PL）から「本来の事業で稼いでいる利益」を抽出する作業であり、ここに担当者の力量が大きく影響します。
2-2. EV/EBITDA倍率法（マーケットアプローチ）
上場企業や類似取引と比較して企業価値を算出する手法です。EV（企業価値）をEBITDA（利払い・税引き・償却前利益）で割った倍率を業界平均と比較します。
ファンドや上場企業が買い手になるケースで使われることが多く、業界内の相場観を把握するのに有効です。ただし中小企業では比較対象となる類似取引データが限られるため、補助的な位置づけで活用されるのが一般的です。
2-3. DCF法（将来キャッシュフロー割引）
将来生み出すキャッシュフローを予測し、現在価値に割り引いて企業価値を算出する理論的な手法です。スタートアップや大型案件、再生案件などで使われます。
中小企業のM&Aでは「将来予測の不確実性が高い」という理由から、単独で使われることはほぼありません。事業計画の信頼性が高い場合に補完的に活用される程度です。私たちの経験上も、中小企業の売却案件においてDCF法が主たる算定根拠になるケースは限られています。
3. バリュエーションで「見落とされやすい」調整項目
バリュエーションの中でも特に差が出やすいのが、のれん（営業権）の計算に使う「実体営業利益」の算出です。時価純資産は誰が計算しても大きく変わりませんが、実体営業利益は担当者の経験と知識によって結果が変わります。
私たちNTSでは、600件以上の相談実績を通じて、若手担当者や経験の浅いアドバイザーが見落としやすい調整項目のパターンを把握しています。以下に代表的な例を挙げます。
3-1. 足し戻しが漏れやすい費用の例
一つ目は、資産管理会社への業務委託料です。オーナー経営者が個人資産管理のために設立した会社への支払いが、事業上の費用として計上されているケースがあります。これは本来の事業収益とは無関係な支出なので、実体営業利益を算出する際には「足し戻し」が必要です。しかし経験の浅い担当者はそのまま費用として計上し、利益を低く見積もってしまうことがあります。
二つ目は、接待交際費の中に含まれる私的な飲食費です。オーナーの個人的な支出が会社の経費として処理されている場合、それを調整せずに計算すると、本来の収益力より低い評価になります。
三つ目は、グループ会社からの仕入れです。関連会社から市場価格より高い価格で仕入れている場合、見かけ上の利益が本来より低く見えます。この差額を調整しないと、実体収益力を過小評価することになります。
これらの調整を一つひとつ丁寧に行うことで、最終的な株価（手取り額）は変わり得ます。「誰が算定するか」が売り手の利益に直結する理由がここにあります。
4. 成約価格を左右する「買い手のシナジー」という視点
バリュエーションで算出された数値はあくまで理論値です。実際の成約価格は、買い手がどれだけのシナジーを見込んでいるかによって大きく変わります。
未上場株には「一物一価」という概念がありません。同じ会社に対して、同業の大手企業・新規参入を検討している異業種企業・投資ファンドが入札すれば、それぞれの提示額は大きく異なります。同業大手であれば既存の販路や人材との融合が見込めるため高い倍率を許容できますし、新規参入企業にとってはその会社を買うこと自体が事業参入コストの代替になるため、さらに高い評価になることもあります。
4-1. 「誰に売るか」が価格を決める
NTSが支援したあるケースでは、複数の買い手候補に対してアプローチした結果、同じ会社に対して買い手によって提示額に大きな差が生じました。最終的に最も高い条件を提示したのは、事業上のシナジーが最も明確な買い手でした。
このことが示すのは、バリュエーションの精度を高めることと同じくらい、「どの買い手に・どのようなシナジーストーリーを伝えるか」が重要だということです。私たちは企業価値算定の段階から、どの業種・どのタイプの買い手に対してどう訴求するかを同時に考えることを大切にしています。
5. バリュエーションはM&Aプロセスのどの段階で行われるか
M&Aのプロセス全体の中で、バリュエーションがどの段階に位置するかを整理しておきます。
売り手側のフローは大まかに「個別相談 → アドバイザリー契約 → ノンネーム資料・企業概要書作成 → 候補先リスト作成・ネームクリア → 企業価値算定 → トップ面談 → 基本合意契約 → デューデリジェンス（DD：企業調査） → 成約」という流れです。
企業価値算定はトップ面談の前段階で行われますが、これはあくまで「初期の算定値」です。その後のデューデリジェンスで財務・税務・法務上の問題が発見された場合、価格が再調整されることがあります。EBITDAや純資産などの指標が根拠として使われるため、算定の段階でその論拠を整理しておくことが、交渉をスムーズに進める上で重要です。
5-1. デューデリジェンス後の価格調整に備える
デューデリジェンス（DD）とは、買い手が売り手の財務・税務・法務・労務などを詳細に調査するプロセスです。この調査で簿外債務（帳簿に記載されていない債務）や未払残業代・税務上の問題点が発見された場合、当初のバリュエーション値から価格が引き下げられる交渉が行われることがあります。
売り手としては、DD前に自社の「指摘が出そうな論点」を事前に把握しておくことが重要です。問題を隠した状態で進めると、DDで発覚した際に交渉が決裂するリスクがあります。NTSでは、アドバイザリー契約後の初期段階から「DDで出やすいポイント」を売り手と一緒に洗い出し、事前に対応策を整理するサポートを行っています。情報を隠さず開示することが、最終的に売り手自身を守ることにつながります。
6. バリュエーションに関するよくある誤解
M&Aを初めて検討する経営者の方から相談を受けると、バリュエーションについていくつかの誤解が繰り返し出てきます。代表的なものを整理します。
一つ目は「言い値で売れる」という誤解です。実際には財務状況・収益性・市場環境・事業リスクなどの客観的要素をもとに算定されます。希望額を伝えることは大切ですが、それが通るかどうかは買い手の投資ロジックと一致するかどうかにかかっています。
二つ目は「バリュエーションの結果が最終価格になる」という誤解です。前述のとおり、バリュエーションはあくまで出発点です。買い手のシナジー・DD結果・交渉力によって最終価格は変動します。
三つ目は「大手M&A会社に頼めば高く売れる」という誤解です。会社の規模よりも「担当者の力量」が算定の精度と交渉結果に直結します。実体営業利益の調整を丁寧に行い、買い手ごとのシナジーを的確に説明できる担当者かどうかを見極めることが重要です。NTSへの相談事例でも、大手M&A会社に依頼したものの担当者の業界知見が薄く、買い手候補にも納得感が持てなかったとして相談に来られる経営者の方が少なくありません。
